大摩-中国电商：维持行业竞争力所要付出的代价

本报告由摩根士丹利发布，探讨中国电商行业在增长放缓背景下面临的竞争格局、资本分配及估值风险。报告指出，随着宏观消费疲软与线上渗透率触顶，中国电商及互联网行业正进入结构性低增速阶段，预计 2026-2030 年行业 GMV 年复合增长率仅为 3.2%。然而，由于各大平台资金充裕且持续向即时零售、本地生活、海外扩张及 AI 等相邻领域拓展，行业未如传统成熟行业般出现出清与整合，价格战与补贴等高强度竞争预计将持续，导致“成熟期红利”难以兑现，自由现金流与股东回报面临挤压。标的与评级调整方面，维持阿里巴巴首选（Top Pick），下调拼多多与美团评级至同配（EW），并将京东和快手维持在相应审慎观点，同时对 OTA 龙头携程等保持相对 structural 支持的看法。