天孚通信：CPO 先发优势显著，产品升级驱动长期增长

摘要： 野村证券维持对天孚通信的“买入”评级，将目标价上调至 420 元。报告分析了公司 FY25 的业绩表现，重点探讨了其在 CPO（共封装光学）市场的先发优势及 1.6T 等高阶产品升级带来的增长潜力。

核心观点/结论：
维持“买入”评级，目标价上调至 420 元（基于 2027F EPS 50x P/E）。虽然 FY25 增长受限于组件短缺（尤其是 200G EML 芯片），但预计 2026-2027 年将迎来 1.6T 光引擎、收发器及 FAU（光纤阵列单元）等多重增长引擎。

经营与财务要点：

1. 业绩回顾：FY25 营收同比增长 59%，净利润同比增长 50%。4Q25 营收和利润同比分别增长 45% 和 50%，但受产能限制和组件短缺影响，环比出现下滑。
2. CPO 市场布局：公司作为 CPO 市场的先驱，在 FAU、光引擎和 ELS 模块领域具备核心竞争力。预计 CPO 相关收入将在 FY25-27 年从 1.29 亿元增长至 53 亿元，到 FY27 年将贡献总营收的 27%。
3. 盈利能力：预计毛利率将从 FY26 的 46.3% 触底回升至 FY28 的 51.0%，主要受 1.6T/3.2T 收发器及 CPO 等高毛利产品升级驱动。

催化剂与风险：

1. 催化剂：1.6T 产品量产及 CPO 市场的加速渗透，特别是 NVIDIA 等核心客户对 CPO 采用的推动。
2. 风险：光器件/模块市场需求弱于预期；技术路线变更导致竞争力下降；核心客户策略调整或供应链多元化；地缘政治风险。