美团外卖业务长期盈利能力深度解析

摘要： 摩根大通对美团维持“中性”评级，目标价 85 港元。报告通过深入分析美团的成本结构，指出外卖业务的盈利能力取决于订单质量（客单价 30 元以上）而非综合市占率，并构建了三种 2028 年盈利情景模型。

核心观点/结论：

1. 盈利驱动因素重构：发现订单数量与利润并非同向变动，30 元以下订单为结构性亏损，而 30 元以上订单是利润核心。若市占率下滑是由于放弃低客单价订单，反而能优化利润结构。
2. 估值情景区间宽泛：基于 2028 年稳态盈利构建了韧性、双寡头和分散化竞争三种情景，对应每股价值从 3 港元至 126 港元不等，概率加权公允价值为 81 港元。
3. 评级逻辑：虽然监管信号可能叫停“外卖大战”带来短期改善，但中期结果的不确定性较高，当前股价未提供足够安全边际。

经营与财务要点：

1. 成本底线分析：每单骑手成本（约 5.2-5.3 元）与运营成本（约 1.1-1.2 元）构成了约 6.3-6.5 元的成本底线，决定了订单的盈利阈值。
2. 竞争格局演变：预计补贴战将在 2026 年中结束，竞争核心将转向闪购/即时零售、物流基础设施及 AI 驱动的增效。
3. 单位经济效益：美团在骑手密度、算法路由及商家网络深度方面仍具有领先优势，但随着商户议价能力提升，其相对于阿里巴巴的溢价正在收窄。

催化剂与风险：

1. 催化剂：监管强制抵制恶性补贴；阿里巴巴战略重心转向闪购业务以实现 GMV 目标。
2. 核心风险：消费环境弱于预期；社区团购亏损收窄慢；到店业务竞争加剧；阿里巴巴在核心高客单价市场发起强力冲击。