食品饮料行业深度报告：奶牧周期共振可期，乳业全产业链有望受益

摘要： 本报告深度分析了我国乳业的原奶与肉牛双周期共振态势，认为原奶价格处于磨底阶段且 2026 年有望迎来拐点，而肉牛景气周期预计将延续 2-3 年，乳业全产业链业绩有望迎来修复。

行业主线：

1. 原奶周期见底：原奶价格经历长期下行，随着养殖场户大面积亏损导致存栏去化，预计 2026 年供需将趋于紧平衡，奶价有望企稳回升。
2. 肉牛周期上行：国内肉牛产能深度去化，叠加全球供应收紧及国内进口政策收紧（实施国别配额及加征关税），预计景气周期将延续 2-3 年。
3. 全产业链修复：肉奶价格共振将首先带动上游牧场毛利提升及生物资产估值回升，同时改善下游乳企毛销差并收窄资产减值。

关键变化与分歧：

1. 供给端结构：社会化牧场出清速度快于集团化牧场；且因单产水平提升，牛奶产量的出清速度慢于奶牛存栏的下降速度。
2. 需求端新动能：促消费政策落地、深加工产能逐步释放（预计 2026 年贡献 81.8 万吨生鲜乳需求）以及大包粉和活牛出口探索为行业注入新动力。

受益方向与风险：

1. 受益方向：上游关注业绩稳健的龙头牧场（推荐优然牧业，受益标的现代牧业、中国圣牧）；下游推荐龙头伊利股份、低温奶龙头新乳业及受益标的蒙牛乳业。
2. 核心风险：上游出清不及预期、终端需求疲软、肉牛涨价不及预期以及饲料成本上涨压力。