阿里巴巴 2026 财年一季度业绩前瞻分析

摘要： 本报告由摩根大通发布，对阿里巴巴 2026 财年一季度（CY1Q26）业绩进行预告分析。报告重点讨论了客户管理收入（CMR）的会计处理变更、Qwen AI 项目导致的亏损增加以及云服务业务的增长预期。

核心观点/结论：
维持“超配”评级，目标价 200 美元/195 港元。短期内，由于 CMR 增长率可能低于市场共识，股价或面临压力；但若公司能提供可比数据且投资者聚焦于 EBITA 轨迹，跌幅将受限。长期风险在于 Qwen 项目的投资规模，若管理层能将其界定为非经常性支出，本季度将成为股价触底机会。电商基本面整体呈稳定趋势，未来有望随竞争环境改善而回升。

经营与财务要点：

1. CMR 增长预期下调：受新商家激励计划导致会计分类由“销售和营销费用”转移至“反向收入”的影响，预计报告 CMR 增长率将从共识的中高个位数降至约 1%，但 EBITA 不受影响。
2. AI 投入推高亏损：预计“其他业务”亏损将接近 200 亿元人民币，主因是春节期间 Qwen 应用的大规模用户获取成本（直接补贴约 30 亿元）。
3. 云业务符合预期：预计云服务外部收入增长约 40%，AI 基础设施需求支撑营收增长。

催化剂与风险：

1. 关注指标：财报是否披露剔除特殊因素的可比 CMR、Qwen 的未来投入框架、核心电商 EBITA 的同比增速以及云业务利润率的稳定性。
2. 核心风险：消费级 AI 投资缺乏明确财务约束导致长期利润压力；腾讯、百度在本地服务领域的竞争威胁；移动端变现及零售市场 GMV 增长可持续性不足。