天孚通信：元件短缺限制 FY25 增长，技术升级驱动 FY27 后利润率提升

摘要： 野村证券维持对天孚通信的“买入”评级，将目标价上调至 420 元。报告认为尽管 2025 财年增长受零部件短缺限制，但随着 1.6T/3.2T 收发器及 CPO 技术的升级，公司未来利润率将显著提升。

核心观点/结论：

1. 目标价上调：将目标价上调至 420 元，基于 2027 财年 8.4 元 EPS 的 50 倍 PE。
2. CPO 机会明确：作为 CPO 市场的先行者，公司有望从 NVIDIA 推动的 CPO 技术应用中获益，重点产品包括高端 FAU、光引擎及 ELS 模块。
3. 预测上调：上调 FY26-27 的营收和利润预测，预计 FY28 营收和净利润将分别实现 33% 和 39% 的同比增长。

经营与财务要点：

1. FY25 回顾：营收同比增长 59%，净利润同比增长 50%，但均略低于预期，主因 200G 芯片等关键零部件短缺及产能限制影响了第四季度增长。
2. 业务结构：主动元件营收增长强劲（81%），但整体毛利率预计在 FY26 触底（46.3%）后，在 FY28 回升至 51.0%。
3. CPO 贡献：预计 CPO 相关收入在 FY25-27 年间从 1.29 亿元增长至 53 亿元，到 FY27 年将占总收入的 27%。

催化剂与风险：

1. 催化剂：1.6T/3.2T 高端产品销量增长、CPO 市场需求强劲、中国 CSP 在 NPO/CPO 领域的投资加大。
2. 核心风险：光学元件需求低于预期、技术变革削弱竞争力、主要客户战略调整或供应链多元化、地缘政治风险。