伯恩斯坦：贵州茅台第三季度业绩点评及盈利预测调整

本报告由伯恩斯坦（Bernstein）发布，对贵州茅台（600519.CH）2026年第三季度业绩进行了详细点评。2026年三季度，公司营业收入同比增长3%至402.67亿元，归母净利润同比增长3.8%至19.95亿元，整体表现略低于预期。核心驱动力来自i茅台渠道的强劲表现（同比增长8倍以上），直销比例提升至54%；但由于经销商渠道高端库存去化周期长于预期，经销商销售额同比下滑22%，拖累了整体动能。飞天茅台整体收入同比增长1%，直销40%的增长部分抵消了经销商渠道的下滑。毛利率同比收窄170个基点，主要受产品结构和库存去化影响。报告维持贵州茅台“跑赢大盘”（Outperform）评级，将目标价由2015元微调至2000元人民币，同时将2026-2027年EPS预测下调3-4%。潜在风险包括中国宏观经济下行影响高端白酒需求、飞天茅台渠道库存集中释放导致出货量不可预测下滑，以及国企公司治理相关问题。