台积电 CoWoS 及先进后端更新研究报告

摘要： 本报告更新了对台积电（TSMC）先进封装产能的预测，重点关注 CoWoS 和 SoIC 的扩产进度及其在 AI 加速器（如 NVIDIA Blackwell/Rubin, Google TPU, AMD MI450）中的应用。报告维持对台积电的“增持”评级，目标价 NT$2400。

核心观点/结论：

1. 结构性增长强劲：AI 计算需求的增长将使 N3/N2 先进工艺及先进封装产能（CoWoS/SoIC）在 2027 年前保持紧张，支撑公司营收增长。
2. 先进封装产能上调：上调 CoWoS 产能预期，预计 2026-2028 年底将分别达到 11.5万/15.5万/17.5万片/月；SoIC 产能将受 2nm AI-ASIC 和 CPO 需求驱动显著提升。
3. 技术路线演进：CoPoS（面板级封装）预计 2028 年采用并最终取代 CoWoS 以支撑更大尺寸的 AI 芯片；同时关注 CoWoP 简化结构以提升信号完整性和散热。

经营与财务要点：

1. 客户需求分析：NVIDIA 2026 年 CoWoS 需求受 Blackwell 出货量增加驱动，但 Rubin 进度因 HBM4 供应问题略有放缓；Broadcom 因 TPU v7/v8 需求上调其 CoWoS 预期。
2. 财务预测：预计 2026/2027 年美元营收增长约 35%/30%，毛利率在 1Q26/2Q26 可能超预期达到 ~67%。

催化剂与风险：

1. 催化剂：先进封装（特别是 CoPoS）的工程化突破、AI 资本开支持续高位、2nm 节点的顺利量产。
2. 风险：AI 资本开支周期缩短、PC 及安卓手机需求疲软、HBM4 等关键组件供应瓶颈导致芯片量产推迟。