📰 研报摘要
查看全文 ➔摘要： 本报告提出了针对新准则下保险股的 P/CE-ROCE 估值体系，旨在解决传统 P/EV 和 P/B 体系在低利率环境下的失效问题。报告详细分析了 2025 年 8 家上市险企的综合权益（CE）与综合权益回报率（ROCE），探讨了股市和利率回升如何带动保险公司报表的全面修复。
行业主线：
- 估值体系重构：引入综合权益 $\text{CE} = \text{NA} + \text{CSM}$ 及综合权益回报率（ROCE），以更客观反映新准则下的真实价值水平，提高更新频率并增强产寿险公司的横向可比性。
- 利源结构改善：承保利润与投资利差双轮驱动。长端利率企稳及 CSM 余额增长带动承保利润回暖，同时股市慢牛带动权益投资业绩兑现，显著提升投资收益率。
关键变化与分歧：
- ROCE 表现分化：2025 年上市险企 ROCE 分化显著，中国太平和中国人保表现最为亮眼；而部分公司（如阳光、太保）受负债评估利率曲线移动平均天数差异影响，OCI 负向贡献拖累了 ROCE 计算。
- 估值拟合情况：P/CE 与 ROCE 呈正相关，其中 H 股拟合效果优于 A 股。部分 A 股（如中国人保）和 H 股（如中国太平、中国人寿等）仍存在估值修复空间。
受益方向与风险：
- 受益方向：高 ROCE 且估值较低的险企；资产负债匹配能力强且 CSM 质量（摊销占比、增速）优秀的龙头公司。
- 核心风险：新估值模型验证偏差及假设敏感性风险；利率波动导致资产负债端出现较大波动；数据更新不及时导致测算偏差。