SK海力士估值修复分析及 HBM4 竞争格局研究

摘要： 瑞银（UBS）维持对 SK海力士 的“买入”评级，将目标价从 155 万韩元上调至 170 万韩元。报告认为市场目前低估了公司的长期基本面和股本回报率，且公司在 HBM 领域的领先地位在 HBM4 调整后依然稳固。

核心观点/结论：

1. 估值严重低估：当前股价对应的市净率（1.54x）隐含的长期 ROE 远低于分析师预期的 32.1%，未充分反映其强劲的自由现金流生成能力和 DRAM 盈利能力。
2. HBM 竞争优势：尽管 HBM4 正在进行部分重新设计，但 SK海力士在制造上的稳定性和高投入使其有望在 2026 年占据 60% 的 HBM4 市场份额。
3. 行业周期利好：内存行业处于长周期供应短缺，AI 驱动的 HBM 需求挤占 DDR 产能，预计 DRAM 供应短缺将持续至 2027 年第四季度。

经营与财务要点：

1. 财务预测上调：大幅上调 2026 年和 2027 年的营收与营业利润预期，主因是上调了 DRAM 和 NAND 的平均售价（ASP）及出货量预期。
2. 价格趋势：预计 2027 年 HBM 产品价格将大幅上涨，分析师将预期从 6% 上调至 36%。
3. 产能布局：计划通过龙仁新工厂弥补中国工厂在 EUV 光刻设备获取困难而导致的 DRAM 产能缺口。

催化剂与风险：

1. 催化剂：每月智能手机销量数据、内存价格谈判结果、GPU 需求情况及 ADR 上市相关进展。
2. 风险：地缘政治与宏观经济不确定性、HBM4 重新设计进度、中国工厂设备更新受限以及智能手机/平板电脑需求波动。