天山股份(000877)：大额减值拖累25年业绩恢复更新报告

摘要： 本报告对天山股份 2025 年业绩进行了深度分析，指出公司因计提大额资产和信用减值准备导致年度大幅亏损，但认为此次减值有助于资产端优化，使公司未来能够轻装上阵。

核心观点/结论：
公司 2025 年归母净利大幅亏损，接近业绩预亏区间上限，主要由 64.05 亿元的减值准备导致。考虑到有息负债规模较大及潜在减值风险，将评级下调至“增持”，目标价调整为 5.41 元。

经营与财务要点：

1. 国内业务承压：2025 年水泥、商混及骨料业务量价全面承压，水泥销量降幅高于行业平均水平，但受益于煤炭跌价及降本增效，水泥吨毛利微增。
2. 海外业务突破：海外水泥熟料与骨料销量分别同比增长 91% 和 207%，收入大幅增长 95.93%，且毛利率（40.30%）远高于国内。
3. 资产优化：计提资产减值准备 53.63 亿元（含固定资产减值 25 亿元及商誉减值 26.63 亿元），主要针对部分退出产线。

催化剂与风险：

1. 潜在催化剂：受益于雅下水电工程、新藏铁路等重点工程项目建设。
2. 核心风险：错峰生产执行效果偏弱、水泥熟料超产治理效果低于预期、大额信用/资产减值超预期。