本报告分析了当前黄金的供需、定价框架及黄金股的配置价值。全球央行净购金环比大幅增长，稳定币发行商等非官方机构增持黄金，反映了美元外汇储备占比下降下的长期实物需求；定价框架由实际利率负相关转向美债利差正相关，核心驱动为美国财政信用风险及高赤字推升的长端利率。中期黄金ETF实现逆周期流入，投机转向价值配置；短期压制来自油价上行导致的期货多头减仓。当前金价4000美元支撑位共识强，下行空间有限；黄金股2027年预测PE均值14倍，盈利预期见底，胜率与赔率可观。行情节奏遵循边际变化、低PE修复到资源量估值，下一轮反弹可关注赤峰黄金、山金国际、灵宝黄金和万国矿业。