本文是伯恩斯坦（Bernstein）对农夫山泉（9633.HK）的个股研究报告，维持“跑赢大市”（Outperform）评级，目标价 54.00 港元。报告核心分析了农夫山泉在天然水业务上不断扩大的服务成本优势（Cost to Serve Advantage）。凭借全国 17 个水源地的布局，其人口加权平均配送距离显著低于竞争对手和行业平均水平，新增水源地有效抵消了部分 PET 原材料价格上涨带来的成本压力。预计公司 2026-2028 年 EPS 增长率在 14%-18% 之间，收入增长由即饮茶、功能饮料和果汁等品类驱动，估值具备吸引力。