中国互联网行业导航：业绩季后的行动指南与核心关注点

摘要： 本报告对中国互联网行业在业绩季后的投资机会进行全面导航，重点探讨 AI Token 需求爆发对云服务、数据中心以及 C 端应用生态的影响，并分析了各子板块的估值修复路径。

行业主线：

1. AI 驱动的云与算力增长：AI Token 需求的普及驱动云服务收入加速，尤其是 To-B 智能体和 To-C 助手的增长。云与数据中心被列为首选子板块。
2. 电商与出行估值修复：受益于吸引力的估值水平及 1Q 趋势改善，电商与出行板块优先级提升。
3. 娱乐与游戏的 AI 赋能：AI 助手将繁琐任务自动化，促使用户时长进一步向娱乐内容转移，支撑游戏与娱乐板块的长期逻辑。

关键变化与分歧：

1. AI 资本开支的 ROI 担忧：市场关注超大规模云厂商的自由现金流和芯片折旧，但报告指出中国厂商的资本开支占经营现金流比例（58%）远低于美国同行（89%），仍有提升空间。
2. 独立模型公司 vs 互联网巨头：讨论了独立 AI 公司在代码等通用 Token 上的竞争力，以及巨头（如阿里、腾讯）通过组织架构调整和全栈优势进行反击的进展。
3. 本地生活竞争格局：关注外卖行业“反内卷”趋势及监管引导，认为竞争将趋于理性，有利于头部平台利润回升。

受益方向与风险：

1. 受益方向：具备 AI 全栈能力的云厂商、高增长的 AI 数据中心运营商、估值低估且具备全球化潜力的电商平台。
2. 核心风险：宏观经济疲软导致消费恢复不及预期、AI 投入的投资回报率低于预期、监管调查（如反垄断）带来的估值压制、高端芯片供应的不确定性。