中国互联网行业导航：业绩季后行动指南及 AI 核心争议分析

摘要： 本报告旨在为投资者提供中国互联网行业在业绩季后的投资指南，重点分析 AI 驱动的行业变革及各细分板块的投资机会。高盛将云服务与数据中心列为首选子板块，其次为电商与出行，最后为游戏与娱乐。

行业主线：

1. AI 驱动增长：AI Token 需求的激增正推动云服务定价权提升及 ARR 快速增长，AI 助手正从对话式向具备执行能力的 Agent（智能体）演进。
2. 板块优先级分化：云与数据中心因 AI 确定性最高而最受青睐；电商与出行板块因估值极具吸引力且 1Q 趋势改善而被调高优先级；游戏与娱乐则受益于 AI 降低内容成本及用户时长转移。

关键变化与分歧：

1. AI 竞争格局：市场关注独立 AI 公司与互联网巨头在编码/Agent 领域的竞争，以及 AI 超级入口（App 级 vs OS 级）对传统 App 生态的潜在颠覆。
2. 资本开支压力：对比美国巨头，中国云服务商的资本开支占经营现金流比例较低（约 58% vs 89%），仍有进一步提升空间以维持竞争力。

受益方向与风险：

1. 受益方向：具备全栈 AI 能力的巨头（阿里巴巴、腾讯）、估值低且基本面回升的电商/物流平台（拼多多、满帮）、以及 AI 赋能的内容平台（哔哩哔哩）。
2. 核心风险：反垄断调查（如携程、外卖行业）带来的估值压制、宏观消费疲软、地缘政治风险以及 AI 投资回报率（ROI）低于预期。