中国互联网导航：业绩季后的行动指南与关键 AI 议题探讨

摘要： 本报告为高盛针对中国互联网行业的业绩季后导航指南，重点分析 AI 代理（AI Agents）驱动的 token 需求爆发对云服务及互联网生态的影响，并重新审视各子板块的投资优先级。

行业主线：

1. 子板块偏好排序：将“云与数据中心”列为首选（#1），其次是“电商与出行”（#2），最后是“游戏与娱乐”（#3）。
2. AI 驱动力转移：AI 竞争焦点正从简单的对话机器人转向具备执行能力的 AI Agent（如 Co-worker/Claw 产品），这将直接推动 token 消耗量的指数级增长并提升云厂商的定价权。

关键变化与分歧：

1. 资本开支可持续性：中国超大规模云厂商的资本开支占经营现金流比率（58%）远低于美国同行（89%），认为中国厂商有空间进一步加大 AI 投入。
2. 生态颠覆风险：市场重点探讨 AI 原生“超级入口”是否会颠覆传统的 App 生态，以及模型层是否会走向碎片化而非集中化。

受益方向与风险：

1. 受益方向：具备全栈 AI 基础设施能力且估值合理的巨头（阿里巴巴、腾讯）、国际化进展顺畅的电商平台（拼多多）、以及捕捉 AI 推理需求增长的数据中心运营商（万国数据、VNET）。
2. 核心风险：地缘政治导致的高端芯片供应受限、反垄断监管压力、宏观消费复苏不及预期以及 AI 投资的实际 ROI 低于市场预期。