野村——美团 (3690.HK)：竞争格局仍不明朗，复苏之路道阻且长

摘要： 野村证券维持对美团的“中性”评级，并将目标价下调至 92 港元。报告认为美团的复苏之路充满波动，主要受限于外卖和到店业务中依然剧烈且不确定的竞争格局。

核心观点/结论：

1. 评级与估值：维持 Neutral 评级，目标价由 107 港元下调至 92 港元。下调主因是降低了对 FY26/27 的盈利预测，以反映竞争环境的长期性。
2. 外卖业务 (FD)：预计 1Q26 经营亏损将环比收窄 40% 以上，但 FY26 的单均经济效益仍为负（-0.84 元），预计 2027 年才能实现盈亏平衡。
3. 到店业务：虽然公司态度乐观，但竞争对手（如抖音）在低线城市和休闲旅游等美团强势领域的渗透意图明显，复苏进程预计较为缓慢。
4. 新业务 (NB)：随着美团优选 (MS) 的关闭，预计 FY26 新业务整体亏损将收窄。

经营与财务要点：

1. 盈利预测下修：由于利润率假设降低，预计 FY26 经营亏损为 158 亿元（此前预期为盈利 124 亿元），FY27 经营利润下调 66% 至 154 亿元。
2. 估值方法：采用 SOTP（分部加总）法，分别对外卖、闪购、到店/酒店/旅游、新业务以及净现金进行估值。
3. 核心指标：FY26F 营收预测为 4,130 亿元，毛利率预测为 30%。

催化剂与风险：

1. 上行风险：外卖或到店垂直领域的竞争缓解；全球扩张（如 Keeta）进展强于预期。
2. 下行风险：核心业务竞争进一步加剧；新业务表现低于预期。