中远海能 FY25 业绩回顾：高 TCE 确认延迟致业绩不及预期

摘要： 高盛对中远海能（1138.HK/600026.SS）维持“买入”评级，认为尽管 FY25 业绩因高 TCE 确认延迟而略低于一致预期，但公司作为全球最大油轮船队持有者，将深度受益于 VLCC 运力紧张驱动的超级周期。

核心观点/结论：
维持买入评级，目标价 A 股 32.0 元 / H 股 29.0 港元。认为 VLCC 市场由于新船交付不足、旧船淘汰以及航线绕行导致需求结构性提升，将带来长期 ROE 上行空间。

经营与财务要点：

1. 业绩表现：FY25 净利润 40 亿元，其中 4Q25 经常性利润低于 Visible Alpha 一致预期 35%，主因是收入确认与行业预订 TCE 之间存在时间差。
2. 运营情况：4Q25 VLCC 现货 TCE 超过 7 万美元/日，部分确认延迟至 1Q26。目前公司拥有 51 艘 VLCC 在运，且 2027-2028 年计划交付 6 艘新船。
3. 区域影响：波斯湾内 8 艘船舶（含 3 艘 VLCC）无法收取滞期费，但已将 10 余艘 VLCC 转向延布（红海）等高 TCE 航线，除波斯湾外船队装载率维持在 50-55%。

催化剂与风险：

1. 风险因素：OPEC 减产、运力交付量超过预期、宏观环境疲软导致原油消费需求下滑。
2. 关注点：VLCC 替代需求与交付量的缺口（预计至 2029 年）。