光伏主产业链可转债梳理专题研究

摘要： 本报告为光大证券关于光伏主产业链可转债的专题研究，旨在分析 2025-2026 年光伏行业的供需格局、技术趋势及政策影响，并对通威股份、隆基绿能等六家发行人的可转债进行详细的信用、估值及条款分析。

行业主线：

1. 产能出清与格局重塑：2026 年行业进入关键阶段，全球及国内装机增速放缓，区域分化明显，产业正由“内卷式竞争”向“高质量发展”过渡，价格走势预计呈“磨底后企稳”特征。
2. 技术迭代与降本：TOPCon、BC 等电池技术多元竞争，且在银价上涨压力下，贱金属替代方案加速布局以实现进一步降本。
3. 政策驱动：通过深化电价改革、治理低价竞争及能耗监察等“反内卷”政策，推动落后产能有序退出。

关键变化与分歧：

1. 盈利修复进度：2025 年发行人普遍亏损，但隆基绿能、双良节能等部分企业亏损收窄，且经营性现金流出现修复迹象。
2. 可转债条款状态：存续转债规模普遍在 70 亿元以上且评级较高，2025 年以来除通 22 转债外，其余五只转债均已向下修正转股价。

受益方向与风险：

1. 受益方向：具备高功率产品溢价能力、海外渠道优势及稳健负债结构的一体化龙头企业。
2. 核心风险：产品价格波动及下游需求不足、可转债发行人基本面超预期恶化。