泡泡玛特（9992.HK）2025下半年业绩回顾

摘要： 高盛对泡泡玛特（9992.HK）2025年下半年业绩进行回顾，维持“中性”评级，目标价下调至184港元。报告指出公司虽然营收与净利增速极高，但整体表现低于预期，且面临海外市场增长放缓及IP周期带来的波动风险。

核心观点/结论：
维持中性评级。尽管泡泡玛特拥有多元化的IP组合和强大的运营能力，有利于长期增长，但短期内IP/产品周期和高基数效应可能导致增长波动。基于增长 profile 和 IP 动能下降，将 P/E 倍数从 20x 下调至 15x，并下调 2026-27 年盈利预测 18%。

经营与财务要点：

1. 业绩表现：2H25 营收和净利分别同比增长 174% 和 272%，但分别低于高盛预期 8% 和 10%，主要受美欧市场销售不及预期及汇兑损失影响。
2. 2026 年目标：管理层目标在不牺牲盈利能力的前提下实现 >20% 的销售增长，重点优化组织效率和跨境管理。
3. IP 生态拓展：持续推进 Pop Land（1.5 期即将完工，2.0 期已启动）、Labubu 电影制作，并计划在 2026 年 4 月将品类拓展至小家电，同时涵盖珠宝、甜点等生活方式产品。
4. 市场分析：中国区表现强于预期，海外市场仍有潜力，但美国市场 2026 年目标突破 100 家门店，需重点提升供应链与运营效率。

催化剂与风险：

1. 下行风险：单一 IP 风险或 IP 组合扩张能力不足、竞争加剧、成本/运营支出控制不力。
2. 上行催化剂：更多新 IP 发布及其流行度提升、品类扩张成功、供应链管理优化、海外开发速度快于预期。