福耀玻璃多空辩论：短期阵痛与长期增益

摘要： 本报告针对福耀玻璃（Fuyao Glass）进行了多空观点辩论，分析其短期毛利率压力与长期增长潜力的博弈。大摩维持“等权重”评级，并基于能源成本和返利压力下调了 A 股和 H 股的目标价。

核心观点/结论：
长期看好公司通过产品结构升级（高价值产品占比提升）实现 ASP 增长，以及通过美国产能爬坡和欧洲布局提升全球份额。但短期内，能源成本上涨和客户返利比例增加将对利润率产生负面影响。

经营与财务要点：

1. 增长驱动力：HUD、ADAS 及全景天窗等高价值产品贡献增加（2025年营收占比达 54.2%）；美国二期工厂利用率预计 2026 年将从 30% 升至 65%。
2. 利润压力：天然气价格上涨可能导致毛利受损（参考 2021-22 年下降约 1.5ppt）；为维持 OEM 关系，预计 2026 年客户返利率将从 1.61% 升至 2%。
3. 估值调整：将估值法改为 DCF，下调 2026 年 EPS 预期 6%，2027 年下调 3%。

催化剂与风险：

1. 上行催化剂：中国汽车销量超预期、美欧市场份额提升加快、地缘政治紧张局势缓解。
2. 下行风险：中国汽车市场大幅放缓、美国工厂产能爬坡延迟、能源及原材料成本进一步上升。