中金公司2026年春季投资策略会：互联网板块分析——叙事扰动下的低估值与基本面分化

摘要： 本报告针对互联网板块在叙事扰动期（监管、加税、竞争及AI投入焦虑）下的估值与基本面进行分析。认为当前板块估值处于历史低位（2026年PE约13-15倍），具备强安全边际，投资核心应从“聚焦叙事”转向“聚焦业绩”。

核心观点：

1. 估值逻辑：板块经历四年下修，已回归PE估值，下行风险有限。
2. AI 逻辑演变：市场对 AI 的态度由“蒙昧乐观”转入“复杂评估期”，核心扰动在于资本开支对利润率的侵蚀以及 AI Agent 对垂类平台的重构。
3. 分化投资策略：将公司分为两类：一类是 EPS 有下修但具备修复潜力（如阿里、京东、美团、快手、携程），关注业绩边际改善信号；二类是 EPS 稳健但估值受限（如腾讯、网易、腾讯音乐），在低估值假设下评估长期回报。

论据支撑：

1. 风险评估：监管环境已转向“呵护”，加税担忧已部分计价，字节竞争压力为长期已知变量，均非新增利空。
2. 历史类比：以腾讯为例，当前 AI 焦虑类似于 2018-2019 年对短视频错失的担忧，但强劲的核心业务利润提供了财务缓冲和估值底线。

局限性/风险：

1. AI 投入产出比（ROI）低于预期导致 EPS 进一步下修。
2. 宏观消费数据不达预期影响核心业务增长。
3. 监管环境出现超预期波动。