📰 研报摘要
查看全文 ➔摘要： 本次会议对互联网板块过去四年的估值演变进行了复盘，分析了当前市场关于监管、税收及字节跳动竞争的负面叙事，并重点探讨了 AI 技术对一线大厂（资本开支压力）与二线大厂（Agent 模式重构）的不同影响，最后将板块公司分为 EPS 有修复空间和 EPS 稳健但估值受压两类进行投资逻辑分析。
行业主线：
- 估值底线支撑：板块经历了 2021-2024 年的深度杀估值过程，当前 PE 水平（约 13-15 倍）已具备较强的业绩底线支撑，相比高 PS 估值的 SAAS 板块更具抗跌性。
- AI 叙事进入复杂期：AI 投入已从早期的“简单映射”转向对资本开支、产品商业模式及产出比的实质性担忧。一线大厂面临资本开支与经营现金流匹配的压力，二线大厂则面临 Agent 模式对商业模式的重构挑战。
关键变化与分歧：
- 负面叙事排查：分析认为大规模运动式监管基础已不存在；加税预期已在模型中部分计价；字节跳动的竞争压力已在专业投资者的基本面预估（如收入增速下调）中得到反映。
- AI 投入的两难境地：市场在“奖励积极投入”与“奖励降本增效”之间出现极端化，大厂处于投入导致短期利润承压与不投入导致长期落后之间。
受益方向与风险：
- 受益方向：出海业务进入利润修复期、外卖及即时零售投入收窄、AI Agent 打开 C 端新增量、云计算行业利润率随调价压力减轻而提升。
- 核心风险：AI 资本开支持续高企且商业化兑现不及预期、宏观消费复苏弱于预期、监管环境出现超预期变化。