心动公司：游戏研发能力持续验证，TapTap 平台生态繁荣

摘要： 国信证券首次覆盖心动公司（2400.HK），给予“优于大市”评级。公司构建了“自研游戏+TapTap平台”的双轮驱动体系，通过高质量内容驱动用户增长，利用平台生态反哺创作，形成独特的商业闭环。

核心观点/结论：

1. 研发能力持续验证：公司在多赛道（放置RPG、生活模拟等）具备打磨爆款能力，《出发吧麦芬》驱动业绩反转，《心动小镇》卡位治愈系模拟赛道。海外拓展加速，预计2025年国内外收入占比接近持平。
2. TapTap 平台潜力显著：凭借“零分成、不联运”模式重塑分发秩序，吸引精品开发者入驻。随着广告算法提升及用户增长，预计未来三年广告收入 CAGR 为 18%。
3. AI 驱动新生态：推出 TapTap maker 降低游戏创作门槛，通过丰富长尾供给提升流量平台的重要性与议价权。

经营与财务要点：
预计 2025-2027 年收入分别为 63.2/73.3/82.3 亿元，同比增速为 26%/16%/12%；经调整归母净利润分别为 16.0/19.7/22.3 亿元。公司通过人员结构优化实现降本增效，整体毛利率预计维持在 73.6%-74.7% 的高水平。

催化剂与风险：

1. 催化剂：《心动小镇》国际服持续放量、储备项目《仙境传说RO：守护永恒的爱2》如期上线。
2. 风险：行业监管政策风险、宏观经济疲软、新游戏表现及 TapTap 用户增长不及预期、海外市场竞争风险。