📰 研报摘要
查看全文 ➔摘要： 本报告对腾讯控股 2025 年第四季度业绩进行了深度分析，重点探讨公司在 AI 战略上的转型及其对未来资本开支和盈利能力的影响。
核心观点/结论：
维持“跑赢”（Outperform）评级，目标价 790 港元。报告认为腾讯正处于 AI 投资的战略转向期，虽然短期内大幅增加的 AI 投入（预计 2026 年支出将翻倍）可能导致营业利润增速低于营收增速，但核心业务动能依然稳健，且当前估值（2027E PE 低于 14 倍）具有吸引力。
经营与财务要点：
- 财务表现：Q4 营收 1,943 亿元（同比增长 12.7%），毛利 1,082 亿元（同比增长 19.5%），非 GAAP 营业利润 695 亿元（同比增长 16.9%）。
- 分部业务：游戏业务营收 593 亿元，同比增长 20.5%，表现强于预期；广告业务营收 411 亿元，同比增长 17.5%；金融与商业服务（FBS）营收 608 亿元，同比增长 8.4%，略低于预期。
- AI 战略：公司将重点转向 AI 驱动的增长，包括升级产品路线图（HY 3.0、微信 AI、自主 AI 代理），并计划显著增加 AI 相关研发投入。
催化剂与风险：
- 催化剂：AI 赋能应用（如 WorkBuddy, Qlaw）的落地进展、广告业务在 Q1 的顺序加速、AI 产品的商业化兑现。
- 风险：宏观经济风险（信用、零售消费）、用户参与度波动、互联网平台竞争加剧以及中国反垄断等监管风险。