英伟达 (NVDA)：Token 已然觉醒——GTC 大会后研究更新

摘要： 本报告基于对英伟达 GTC 大会主题演讲的参与及与 CFO 的交流，维持对英伟达（NVDA）的“跑赢”（Outperform）评级，目标价 300 美元。报告认为英伟达通过全栈平台的布局，在推理计算领域构建了极强的竞争壁垒，且订单可见度进一步提升。

核心观点/结论：

1. 平台竞争力难以撼动：英伟达通过 GPU、CPU、DPU、LPU 及网络存储的软硬件全栈布局，持续大幅降低 Token 成本，使其在推理计算指数级增长的背景下占据绝对主导地位。
2. 订单预期显著上调：公司披露 CY25-CY27 期间 Blackwell 和 Rubin 系列（及相关网络产品）的订单规模约为 1 万亿美元。需求端正从超大规模云厂商（占比约 60%）向主权云、工业和企业端（占比约 40%）进一步扩展。

经营与财务要点：

1. 产品路线图清晰：重点披露了 Vera Rubin NVL72 机架及 Groq 3 LPX 机架（低延迟推理），预计 Rubin 将在 2026 年第三季度出货；2028 年将推出 Feynman 平台。
2. 估值分析：基于 2027 日历年 11.94 美元的非 GAAP EPS 预测，给予约 25 倍 P/E 倍数，计算得出 300 美元的目标价。

催化剂与风险：

1. 关键风险：短期业务趋势波动、核心终端市场营收增长低于预期、竞争对手的价格或份额压力、客户迁移至自研芯片以及技术出口监管风险。