看好全球硝化棉龙头进入成长期——北化股份首次覆盖报告

摘要： 华泰证券首次覆盖北化股份并给予“买入”评级，目标价 28.44 元。报告认为公司作为全球硝化棉龙头，核心投资逻辑在于硝化棉主业的量价齐升，受益于全球军费扩张带来的需求旺盛及国内产能出清的供给约束。

核心观点/结论：

1. 量价齐升驱动业绩：硝化棉主业受益于国际地缘冲突导致军用需求旺盛、欧洲民品转军品造成缺口以及国内环保约束，价格维持高位；同时公司扩产将提升销量。
2. 行业地位稳固：公司长期保持国内硝化棉龙头地位，全球市占率约 15%，品牌认知度高，且已确立与全球油墨领导者盛威科集团的战略合作，有望进一步渗透欧洲高端市场。
3. 估值吸引力：预计 2025-2027 年归母净利润将实现高速增长，给予 2026 年 36X PE 估值。

经营与财务要点：

1. 三元主业协同：公司形成以硝化棉为核心的纤维素衍生物、以活性炭为基础的防化及环保、以渣浆泵为核心的特种工业泵三大板块。
2. 业绩触底回升：2024 年因防化板块亏损导致业绩下滑，但 2025 年迎来明显拐点，预计归母净利润大幅增长，其中硝化棉业务贡献核心利润。
3. 细分赛道领先：新华防化在核化生三防器材领域具备唯一性优势；襄阳五二五泵业在磷化工用泵（市占率 70%）和烟气脱硫用泵（市占率 40%）领域处于领先地位。

催化剂与风险：

1. 催化剂：新增 1 万吨出口产能的落地、高端民用硝化棉在欧洲市场的放量、防化产品进入“十五五”新周期的采购恢复。
2. 风险：硝化棉价格波动及军品需求不及预期；军品审价风险；利润假设与实际偏差。