大摩 AI 硬件（存储、光模块、电源与散热）投资机会闭门会纪要

摘要： 本次会议由摩根士丹利分析师团队主讲，探讨在市场回调背景下 AI 硬件产业链的投资机会，重点覆盖存储、CPO/光模块、电源及液冷散热四个子领域。整体观点认为 AI 基础设施的需求能见度极高，部分订单已延伸至 2028 年，目前的风险回报比具有吸引力。

行业主线：

1. 存储领域：存储周期处于上行阶段，缺货状态将持续。HBM4 进展关键，三星电子在市场份额获取和产能爬升方面具有优势。
2. 光模块与 CPO：CPO 对传统光模块的替代影响在短期内较小，两者更多是共存且整体市场规模快速增长。预计全球光模块市场规模将从 2025 年的 180 亿美元增长至 2028 年的 500 亿美元。
3. 电源与散热：高压直流电（HDDC）电源机架导入节奏快于预期，价值量提升显著。散热方面，随着新架构（如 LPU）推出，水冷板用量将大幅增加，驱动相关厂商业绩逐级上升。

关键变化与分歧：

1. CPO 认知偏差：市场此前过度担心 CPO 替代光模块导致需求下降，但实际分析显示 CPO 带来的是增量，且整体蛋糕在几何级增长。
2. 电源架构升级：800V BCPower Rack 等高压直流电方案的落地时间提前，将显著提升电源环节的价值量。

受益方向与风险：

1. 受益方向：首选三星电子（存储）、台达电（电源）；看好新易盛、天孚通信（光模块）；关注联雅科技、全新光电（晶圆）。
2. 核心风险：地缘政治因素引起的市场波动、新技术（如 CPO）良率不足、终端客户资本开支低于预期。