大摩中国大模型行业深度报告：告别价格战，进入智能决胜时代

本报告分析了中国大模型（LLM）行业的商业化环境变化。报告认为行业正从价格竞争转向以“智能”为核心的商业化路径，主要驱动因素包括价格纪律回归（如 DeepSeek 上调 API 价格）、模型授权趋严（向限制性商业授权演变）以及模型参数规模跨越（进入 2T 以上参数时代）。随着模型规模化带来的算力、资金及工程门槛提升，行业竞争壁垒加高，有利于头部资源充沛的厂商。报告通过对比 Z.ai、MiniMax 等头部厂商的研发进展、算力供给与融资循环，认为具备持续“研发-商业化-再投入”正向飞轮效应的公司将胜出。报告上调了 Z.ai 的目标价至 1700 港元，下调 MiniMax 目标价至 900 港元，并指出后续需关注海外算力供给约束及地缘政治风险。