蜜雪集团：多品牌齐头并进，海外市场有望打开成长新空间

摘要： 招商证券首次覆盖蜜雪集团，给予“增持”评级。公司凭借强大的供应链一体化能力构建核心壁垒，通过蜜雪冰城、幸运咖、福鹿家多品牌矩阵覆盖全人群与全场景，且在下沉市场和海外市场具备广阔的增长空间。

核心观点/结论：

1. 核心竞争力突出：公司通过自产率超 60% 的一体化供应链显著降低成本，物料成本较同行低 10%-30%，支撑极致性价比。
2. 品牌矩阵协同：构建三品牌矩阵，分别覆盖大众茶饮、平价咖啡及夜间微醺场景，复用渠道资源降低拓展成本。
3. 海外潜力广阔：产品标准化程度高且定价低，在东南亚、中亚及美国等市场具备强竞争力，长期出海空间大。

经营与财务要点：

1. 业绩表现：2025 年营业收入 335.6 亿元（+35.2%），归母净利润 58.9 亿元（+32.7%）。增长由门店扩张（年末总门店 59785 家）和单店收入提升共同驱动。
2. 财务预测：预计 2026-2028 年营业收入分别达到 382.6/423.2/460.1 亿元，归母净利润分别为 64.7/73.0/79.8 亿元。

催化剂与风险：

1. 催化剂：2026 年外卖红利退坡后价格优势凸显，以及主品牌新上现磨咖啡对同店的支撑。
2. 风险：宏观经济下行导致消费下滑、拓店速度不及预期、行业竞争加剧以及规模扩张带来的食品安全风险。