📰 研报摘要
查看全文 ➔摘要： 本报告在互联网公司业绩发布后，对中国互联网板块进行系统性评估。报告将云和数据中心列为最看好的子行业，并将电商与货运平台偏好度上调至第二位，游戏与娱乐排名第三。重点探讨了 AI 智能体（Agent）推动的 token 需求增长及其对云服务定价和行业格局的影响。
行业主线：
- AI 驱动云服务增长：企业级应用与 AI 智能体推动 token 需求大幅增长，带动云服务定价能力改善，云和数据中心成为核心关注方向。
- 电商与货运估值修复：拼多多、满帮等平台估值具吸引力，且一季度趋势改善，风险回报上行空间较大。
- 用户时长向娱乐转移：AI 赋能内容更新速度加快且成本降低，推动用户时长向休闲娱乐领域转移，支持游戏与娱乐子行业。
关键变化与分歧：
- AI 竞争维度转移：市场关注点从简单的聊天机器人转向具备执行能力的“同事智能体”，重点关注任务完成率、token 效率及长程上下文能力。
- 资本支出压力分歧：市场担忧 AI 投资影响现金流，但报告指出中国超大规模云服务商的资本支出与经营性现金流之比（58%）远低于美国同业（89%），资金压力相对可控。
- 监管与税收影响：关注反垄断调查结果以及电商税对货架式电商平台利润的潜在影响。
受益方向与风险：
- 受益方向：具备 AI 全栈基础设施优势的云厂商、估值低且基本面改善的电商平台、以及 AI 赋能的内容平台。
- 核心风险：AI 原生超级入口对传统应用生态的颠覆、监管政策超预期收紧、宏观消费复苏节奏低于预期。