AI 主线开年布局展望：智谱与 MiniMax 首次覆盖交流纪要

摘要： 本次电话会由券商分析师主讲，旨在对两家领先的大模型公司——智谱（Zhipu）和 MiniMax 进行首次覆盖研究。会议重点讨论了两家公司的模型能力迭代、商业化路径、组织效率以及在 AI Coding 和 Agentic AI 趋势下的投资价值。

核心观点/结论：

1. 智谱：定位为“国家队”背景的纯粹基模公司，核心竞争力在于模型能力（尤其是 GLM-5），目前战略聚焦于 Coding 领域，旨在通过高性价比和领先的编程能力承接全球中腰部 API 需求，对标海外 Anthropic。
2. MiniMax：定位为 AI Native 公司，走全模态融合路线，在视频（海螺）、音频等领域具有全球竞争力。其海外收入占比高（超 70%），且拥有极高的人效比和扁平化组织。
3. 行业趋势：2026 年将成为 AI Coding 驱动的元年，Agentic AI 将推动价值创造从信息生成向任务执行闭环转变。

经营与财务要点：

1. 智谱：收入结构正从本地化部署（基本盘）向云端及 API 驱动（增长引擎）转型，预计 2026 年云端收入占比将超过 50%。其 Token 消耗量增长迅猛，是 API 收入的前瞻指标。
2. MiniMax：通过全模态 API 和 AI 原生应用（如海螺、星艺）实现商业化，具备较强的自我造血能力。其毛利优势源于早期的 MoE 架构优化及高效的推理框架。
3. 估值：两家公司均对标 OpenAI 和 Anthropic。智谱给予 2028 年 40 倍 PS，目标价 688 港币；MiniMax 给予 2026 年 75 倍 PS。

催化剂与风险：

1. 催化剂：AI Coding 渗透率进一步提升、Agent 2.0 桌面端大规模应用、国产芯与国产模型的深度适配放量。
2. 风险：模型研发进展不及预期、商业化兑现节奏慢于预期、知识产权及合规风险、美国出口管制清单影响。