贵金属行业春季策略：大波动下的变与不变汇报纪要

摘要： 本次会议围绕黄金市场的剧烈波动展开，核心观点认为黄金牛市已进入第四年，市场认知正从 2-3 年的短周期切换至 5-10 年的中长周期。在这种认知切换下，黄金矿业板块的估值逻辑将从基于短期产量的 PE 估值转向基于长期资源的储量估值，从而迎来系统性重估。

行业主线：

1. 驱动力量切换：黄金主导资金已从周期性 ETF 转向央行去美元化购金。央行在价格回撤时扮演“安全垫”角色，其购金趋势在未来 2-3 年内将持续。
2. 交易模式：形成“央行抄底+ETF 突破加速”的滚动模式。预计一季度金价在 4600-5500 美元/盎司区间震荡，回踩 4600-4700 附近有较强支撑。

关键变化与分歧：

1. 估值逻辑重构：市场正处于从“产量端”转向“储量端”的切换期。短周期关注业绩成长性和低 PE，中长周期则关注资源储备量、矿山寿命及成本优势。
2. 权益与商品关系：此前黄金股对金价的弹性有所钝化，但随着认知切换，预期 2026 年黄金股将出现比商品端更强的估值修复弹性。

受益方向与风险：

1. 受益方向：重点关注资源禀赋卓越、具备高储量比、以国企为主的优质金矿公司，尤其是分布在山东地区的头部企业。
2. 核心风险：央行购金趋势出现反转（如资产负债表黄金占比超过 20%）、宏观利率环境超预期变化。