📰 研报摘要
查看全文 ➔摘要： 高盛对中国领先的AI模型公司 Knowledge Atlas (又称智谱/Zhipu/Z.ai, 2513.HK) 发起覆盖，给予“中性”评级，12个月目标价为1,880港元，对应估值约1,100亿美元。报告认为智谱在企业级和代码AI模型领域具备极强竞争力。
核心观点/结论：
- 代码领域领先地位：智谱通过独特的代码数据飞轮，使其GLM模型在编程场景中能维持高频升级，巩固在中国企业级/代码AI市场的领先位置。
- ARR被低估：由于采用开源路径，当前的ARR未能完全反映底层需求，预计随着ASIC及推理芯片产能提升，未来ARR有显著上涨空间。
- 商业模式转型：认为从“开源”转向“开放权重（配商业许可）”是公司实现长期营收和利润潜力的潜在路径。
经营与财务要点：
- 收入预测：预计2026年底API收入ARR将达到15亿美元，远高于公司此前披露的10亿美元目标。
- 盈利能力：由于大规模参数模型训练导致研发支出高企，预计2026-2028年调整后净亏损分别为44亿、49亿和13亿元人民币。
- 估值逻辑：采用DCF估值法，假设到2030年智谱在中国AI模型玩家中的营收份额为24%（基准情景）。
催化剂与风险：
- 催化剂：模型智能提升超预期；盈利可见度加快；通过开放权重实现非推理类分成收入；商业化能力增强。
- 核心风险：全球基础模型竞争激烈；高研发投入导致短期利润可见度低；现金烧钱速度与融资能力；中美技术竞争导致的地缘政治风险及芯片供应风险。