智谱 (2513.HK) 首次覆盖研究报告

摘要： 高盛首次覆盖智谱 AI（2513.HK），给予中性评级，12 个月目标价为 1,880 港元。报告认为智谱在中国 AI 模型公司中处于最强劲地位，尤其在企业级编程和 Agent 领域具备显著的竞争优势。

核心观点/结论：

1. 编程领域领先：依托独特的编程数据飞轮，智谱能维持 GLM 模型在编程场景的领先地位，巩固其在中国企业级市场的竞争力。
2. 需求被低估：受限于开源策略和计算资源，目前公布的 ARR 可能低估了实际需求，预计随 ASIC/推理芯片产能放量，ARR 具有显著上行空间。
3. 商业化路径：长期来看，从开源转向开放权重（附带商用条款）是实现全部收入和利润潜力的潜在路径。

经营与财务要点：

1. 模型能力：最新 GLM-5.2 模型在编程和 Agent 任务中表现接近全球顶尖水平，在程序员群体中采用率显著上量。
2. 财务预测：预计 2026 年末 ARR 将达 15 亿美元，2028 年主营业务收入可达 588 亿元人民币。但由于维持前沿模型竞争力需要巨大的研发投入，预计 2026-2028 年将持续出现调整后净亏损。
3. 成本与效率：通过 LayerSplit KV cache 等技术提升推理效率，并积极适配华为昇腾等国产芯片以应对硬件限制。

催化剂与风险：

1. 催化剂：GLM-6 等新模型发布、ZCode 等 Agent 产品商业化落地、自研定制芯片的研发进展。
2. 风险：全球基础模型竞争激烈、高额研发开支导致短期利润可见度低、地缘政治及芯片供应限制。