腾讯控股：2026年毛利率有望延续上行，关注AI资本开支与商业化路径

摘要： 本次会议重点分析了腾讯控股的Q2业绩前瞻、AI战略布局及其对资本开支的影响。整体观点认为腾讯基本面稳健，毛利率有望延续上行，但短期内面临GPU算力约束，且AI商业化进程相对阿里和字节更为谨慎，预计2027年将开启全新周期。

核心观点/结论：

1. 业绩前瞻：Q2总收入增速预计在10%以下，但毛利率持续提升；网络广告增速预计在18-19%左右，增值服务（尤其是游戏）表现稳健。
2. AI战略与资本开支：下半年关键看点在于资本开支的变化，尤其是国产算力卡供应充足后，资本开支预计上行，将影响EPS。腾讯在AI路径上较为谨慎，核心逻辑是利用AI强化核心业务的防御性与壁垒。
3. 竞争对比：在AI竞争序列中，腾讯相比字节（激进）和阿里（双战场主力）更为克制，倾向于在自有生态内进行场景探索，目前处于补齐短板阶段。

经营与财务要点：

1. 算力资源约束：GPU的采购与租赁是目前最大的约束，三季度需重点观察资本开支到位后的具体执行打法。
2. 业务协同效应：AI在游戏领域主要用于提升长青游戏的运营效率（如王者荣耀、三角洲行动）并降低创新试错成本；在微信生态中则致力于构建下一代智能体服务。

催化剂与风险：

1. 催化剂：三四季度资本开支预期落地、国产芯片供应改善、AI智能体商业化在自有生态中取得突破。
2. 风险：资本开支增加导致短期利润承压、算力资源获取不及预期、AI商业化进程落后于竞争对手。