五谷磨房（1837.HK）首次覆盖报告：中式食养龙头，硬实力护航，全渠道发力

摘要： 本报告首次覆盖五谷磨房（1837.HK），认为公司作为中式食养龙头，在品牌、产品、渠道及供应链方面具备多维度竞争力。在中式食养行业提速及药食同源目录扩容的背景下，公司通过功能场景化升级和全渠道布局，具备强劲的增长动能，给予“增持”评级。

核心观点/结论：

1. 品牌与产品升级：公司从单纯的谷物粉销售升级为“功能场景解决方案”销售（涵盖食养早餐、调理与功能改善、健康礼赠），有效提升了产品溢价能力和消费者粘性。
2. 竞争力护航：依托“配比、选材、工艺”三位一体的硬实力，通过自有工厂和专利研磨技术构建产品壁垒，成功打造出核桃芝麻黑豆粉等大单品。

经营与财务要点：

1. 全渠道驱动：线下直营专柜受益于商超调改红利进入复苏阶段；电商业务持续高速增长且在兴趣电商领域先发卡位；新渠道（如山姆会员店）合作深入，持续获得突破。
2. 财务预测：预计 2026-2028 年营业总收入分别为 29.98/35.09/40.50 亿元，归母净利润分别为 3.10/3.79/4.63 亿元，毛利率维持在 65% 以上的高水平。

催化剂与风险：

1. 催化剂：药食同源目录扩容、社会老龄化及年轻群体对中式养生关注度提升、商超调改模式规模化推广。
2. 风险：食品安全风险、市场需求及新品推广低于预期、行业竞争加剧导致价格战、原物料价格波动。