老铺黄金（6181.HK）研究报告：金价回调压制销售但支撑毛利

摘要： 高盛对老铺黄金（6181.HK）维持“买入”评级，但下调目标价至 650 港元。报告认为金价回调对销售构成压力，但由于库存采购价格有利，有助于支撑毛利率，且当前估值已反映大部分负面预期。

核心观点/结论：
维持“买入”评级，目标价由 1,108 港元大幅下调至 650 港元（基于 13x 2026E P/E）。尽管盈利预测下调且增长放缓，但公司目前交易于 7x 2026E P/E，需求压力已在市场预期中得到体现，且约 10% 的股息率提供有力支撑。

经营与财务要点：

1. 销售承压：金价回调导致固定价格产品吸引力下降，2Q26 天猫旗舰店销售同比下降 63%。公司正通过推出较低定价的新产品及允许叠加会员折扣来测试市场反馈。
2. 毛利率支撑：金价下跌利好库存采购价格，预计 2026 年全年毛利率（GPM）将上调至 45%，其中 2H26 可达 48%。
3. 盈利预测下调：下调 2026 年盈利预测 9% 至 80 亿人民币；2027-28 年盈利预测分别下调 19%-22%，主因是销售额增长放缓及同店销售增长（SSSG）压力。

催化剂与风险：

1. 催化剂：金价企稳或回升、消费情绪恢复、新产品发布以及经销商库存消化。
2. 核心风险：金价进一步大幅下跌、奢侈品消费监管环境趋严、区域集中度过高以及 IPO 锁定期满后的潜在抛盘压力。