中国旺旺：新渠道增势良好，26财年毛利率有望迎拐点

摘要： 中金公司维持对中国旺旺“跑赢行业”评级，目标价下调至 4.1 港元。报告认为公司在零食量贩和新兴渠道的增势良好，虽然 FY25 净利润因成本及费用压力有所承压，但预计 FY26 毛利率将随原材料成本回落而迎来拐点。

核心观点/结论：
维持跑赢行业评级。预计 FY26 收入规模效应可能减弱，但通过锁定大包粉成本及提升人效，利润率有望基本平稳，目标价对应 26/27 年 10/9 倍 P/E。

经营与财务要点：

1. 业绩表现：FY25 收入 244.01 亿元（同比+3.8%），净利润 38.37 亿元（同比-11.5%），基本符合市场预期。
2. 渠道与品类：零食量贩渠道收入占比提升至 15%，新兴渠道实现高速增长；休闲品类增长良好，乳品销量同增高单。
3. 成本压力：FY25 整体毛利率同比下降 1.3ppt，主因进口全脂粉、棕榈油成本上升及渠道调整导致 ASP 下行。

催化剂与风险：
核心风险包括消费需求持续疲弱、行业竞争进一步加剧以及原材料价格大幅上行。