源杰科技：剑指全球光芯片领军者，短期看1.6T/3.2T迭代，长期锚定NPO与CPO技术

摘要： 野村对源杰科技启动覆盖，给予中性评级，目标价 1,655 元。报告认为源杰科技有望成为全球光芯片领军者，核心逻辑在于受益于 AI 基础设施驱动的 800G/1.6T 光模块迭代升级，以及长期的 NPO（近端封装光学）和 CPO（共封装光学）技术演进。

核心观点/结论：

1. 技术路径明确：短期驱动力来自 1.6T/2.4T/3.2T 光模块的迭代，特别是 CW 激光器的渗透率提升；长期驱动力则在于 NPO 和 CPO 技术的商业化落地，将带来对超高功率 CW 激光器（300mW+）的强劲需求。
2. 竞争地位提升：公司凭借 IDM 模式构建了从芯片设计、外延生长到封装测试的完整闭环，在 CW 激光器市场份额有望在 2028 年达到 32%。

经营与财务要点：

1. 业务结构转型：公司成功从电信市场转向数据中心市场。数据中心业务营收占比从 FY24 的 19% 快速提升至 FY25 的 65%，成为核心增长引擎。
2. 财务表现强劲：2025 年实现营收 6.01 亿元（+140% y-y），净利润转正。预计 FY26-28 营收和盈利 CAGR 将分别达到 109% 和 114%。
3. 产能扩张：除国内山西基地外，公司正推进美国温哥华工厂建设，并计划通过港股上市进一步扩产。

催化剂与风险：

1. 催化剂：全球光模块厂商订单超预期、产能扩张速度快于预期、高端 EML 激光器量产突破。
2. 风险：全球竞争加剧导致毛利承压、地缘政治风险、大客户供应链多元化、NPO/CPO 渗透节奏低于预期。