环保行业研究汇报：环保红利资产与 SAF 增长主线

摘要： 本次汇报重点探讨环保行业的两条投资主线：一是基于货币宽松与化债背景的“环保红利资产”（固废与水务），二是基于全球脱碳政策驱动的“可持续航空燃料（SAF）”。

行业主线：

1. 环保红利逻辑：固废与水务行业进入成熟期，资本开支规模下降，在货币宽松（融资成本降低）与化债（应收账款回收、信用减值改善）的双重背景下，自由现金流持续改善，驱动分红比例提升及估值重塑。
2. SAF 增长逻辑：航空业脱碳压力大且路径单一，欧盟等全球政策强制要求添加 SAF，导致市场处于严重的供不应求状态，产业链议价权和利润向资源稀缺的上游（废油回收）倾斜。

关键变化与分歧：

1. 固废业绩驱动点：存量项目通过 AI 增效及拓展供热业务（收益高于发电）提升利润；增量项目则聚焦于东南亚和中亚市场的出海机会。
2. 协同 AI DC：垃圾焚烧电厂利用绿电优势和地理位置，协同 AI DC 布局以寻求估值提升。
3. 水价调整趋势：部分城市开始基于成本驱动调整水价，改善水务公司利润率。

受益方向与风险：

1. 受益方向：高股息的环保龙头公司（如光大环境、北控水务等）以及具备废油资源掌控能力的 SAF 产业链公司。
2. 核心风险：化债进度低于预期、SAF 政策落地节奏波动、原材料价格剧烈波动。