众生药业：仿转创节奏持续兑现，代谢领域重磅品种驱动成长空间

摘要： 本报告对众生药业进行了深度分析，认为公司正处于从“中药基石、仿制支撑”向“创新兑现”跨越的关键阶段，核心增长动力来自呼吸与代谢领域的创新药管线。

核心观点/结论：
公司已形成以中成药为稳健现金流、以创新药为成长空间的双支柱结构。重点关注代谢领域两大潜力品种：RAY1225（GLP-1/GIP双靶点）在减重与降糖领域具备长效给药及高耐受性的差异化优势，已与齐鲁制药达成国内商业化合作；ZSP1601（pan-PDE抑制剂）作为FIC药物，在MASH治疗中展现出强效逆转纤维化的潜力。此外，昂拉地韦片作为全球首创PB2靶点抗流感药已进入放量周期。

经营与财务要点：

1. 业绩触底回升：2025年归母净利润达2.8亿元，同比大幅增长192.2%，集采影响已阶段性出清。
2. 盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别实现27.6、31.1和40.4亿元，归母净利润分别实现3.1、3.5和7.7亿元。2028年利润端预计因RAY1225上市及相关里程碑确认而出现边际加速。
3. 估值逻辑：采用分部估值法，将非新药业务（PE估值）与创新药管线（DCF估值）拆分，认为当前市值仍有修复空间。

催化剂与风险：

1. 催化剂：RAY1225及ZSP1601的临床数据更新、创新药产品的海外BD机会、昂拉地韦片的放量情况。
2. 核心风险：创新药研发或商业化不及预期、中成药集采续约再次降价、医保控费政策深化导致放量受阻。