中国经济：社零表现复盘与增速预测下调

摘要： 本报告对 2026 年前五个月社会消费品零售总额（社零）表现进行复盘，指出社零增速明显趋弱，并据此下调了二至四季度及全年的增速预测。

核心数据变化：

1. 增速下滑：4 月和 5 月社零同比增速分别回落至 0.2% 和 -0.6%，显著低于 2025 年全年 3.7% 的水平。
2. 预测下调：将二、三、四季度同比增速预测分别从 2.8%、3.5%、3.7% 下调至 0.2%、2.4%、3.5%，全年预测从 3.2% 下调至 2.2%。
3. 结构分化：商品零售额拖累明显，1-5 月同比增速仅 1.2%；而服务消费（含餐饮）增长相对稳健，除餐饮外的服务零售额同比增长约 6.0%。

边际解读/市场影响：

1. 补贴回落效应：商品零售下滑主因是“以旧换新”补贴政策潜力释放后的回落效应，尤其是汽车、家用电器、家具等重点补贴类耐用品销售增速普遍转负。
2. K 型财富效应：资产负债表修复呈现分化，AI 热潮和一线城市房价企稳使高净值群体受益，而多数居民因房产贬值及金融参与度低，修复主要依靠“节流”而非“增收”，制约整体消费增长。

后续关注与风险：

1. 关注方向：房地产不良债务风险的出清进度，以及基本养老保险制度改革对改善收入分配的长效影响。
2. 核心风险：宏观经济环境变动、市场需求波动及政策措施调整。