康诺亚-B：自免商业化价值兑现，潜力管线持续深耕——首次覆盖报告

摘要： 本报告对康诺亚-B进行首次覆盖，给予买入评级，目标价 138.91 港元。认为公司正处于国内自免产品商业化快速放量与海外 BD 价值兑现的关键阶段，具备成长为领先 Biopharma 的潜力。

核心观点/结论：
公司聚焦自免与肿瘤两大领域，通过“商业化品种+临床后期资产+差异化早期管线”的梯队布局，结合高效的海外 BD（对外授权）模式，加速资产价值兑现并降低开发风险。

经营与财务要点：

1. 产品商业化进展：核心产品 CM310（IL-4Rα单抗）已获批特应性皮炎（AD）、慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）及季节性过敏性鼻炎（SAR）三项适应症并纳入医保，预计 2026 年起医保执行将带动快速放量。
2. 潜力管线储备：CM512（长效 TSLP × IL-13 双抗）旨在迭代一代生物制剂；CM336（BCMA/CD3 TCE 双抗）在血液肿瘤及自免领域展现低毒性与高缓解率。
3. BD 模式升级：通过 NewCo 模式实现资产出海，如 Ouro Medicines 被 Gilead 收购，使公司获得显著的现金回笼与价值重估。
4. 财务预测：预测 2026-2028 年收入分别为 30.90、21.56、30.85 亿元，其中 2026 年收入增长主要受 Ouro 首付款驱动。

催化剂与风险：

1. 催化剂：CM310 医保落地后的终端准入与销售放量；CM512、CM336 等核心管线的临床数据读出及上市申请进展。
2. 风险：核心管线临床试验或上市进度不及预期；市场推广与销售不及预期；同靶点竞争加剧；全球医药政策变化风险。