📰 研报摘要
查看全文 ➔摘要： 本报告探讨了北美云厂商 AI 资本开支的可持续性，分析了 AI 基础设施投资向收入转化的链路，并通过 OpenRouter 等数据跟踪大模型调用量，提出了基于 Agentic Coding 能力增强的产业链投资逻辑。
行业主线：
- 资本开支可持续性强：本轮 AI 投入与过往基建周期的区别在于投入向收入转化的链路短。模型能力迭代驱动 Token 用量增长，直接转化为云厂商算力收入，这一逻辑已在亚马逊、微软、谷歌等巨头的财报中得到验证。
- 核心驱动力转移：AI 产业链的核心驱动正转向模型 Agentic Coding 能力的增强，编程工具从辅助补全向自主协作跃迁，将带动算力需求提升及下游应用场景复制。
关键变化与分歧：
- 收入端加速增长：26Q1 财报显示，亚马逊 AWS、微软 Azure、Google Cloud 收入同比增速均在提升，构成了头部厂商继续大规模投入的根本理由。
- Token 消耗量上升：OpenRouter 数据显示，大模型周度 token 调用量持续走高，其中 DeepSeek 等高性价比模型凭借定价优势在市场份额中占据领先地位。
受益方向与风险：
- 受益方向：关注自研模型+算力+云生态整合的巨头（阿里巴巴、腾讯控股等）；多模态应用（快手、美图公司）；IP+AI 视频（华策影视、阅文集团、中文在线等）；AI 营销（汇量科技、易点天下等）及 AI 陪伴社交、医疗等垂直领域。
- 核心风险：模型迭代效果不及预期、商业化落地节奏低于预期、版权与伦理风险。