网易（9999.HK）：稀缺的非AI稳健增长标的，配置窗口已现

摘要： 高盛认为网易是稀缺的“非AI”稳健增长标的，在市场普遍担忧 AI 颠覆及投资成本高企的背景下，网易通过自律的 AI 战略平衡投资与收益，展现出极强的稳健性与增长潜力。

核心观点/结论：

1. 增长确定性强：依托强大的 IP 和长青产品，结合全球化新游发布，预期 2026 年下半年营收与营业利润将加速增长。
2. 估值具备吸引力：目前远期 P/E 为 12-13 倍，随着业绩上修和产品催化，估值有进一步扩张空间，给予目标价 HK$264 / US$169，维持“买入”评级。

经营与财务要点：

1. 利润率持续扩张：得益于第三方移动支付渠道向自有渠道转移、组织结构精简及 AI 提升研发效率，预计 2026 年调整后营业利润率（OPM）将提升至 39% 以上。
2. 现金流与股东回报：预计 2026 年自由现金流（FCF）将超过 490 亿人民币，FCF 收益率约 9% 以上，支持持续的股份回购与分红。
3. 产品管线支撑：重点关注 2026 年 7 月推出的《Sea of Remnants》，预计首 12 个月总流水将贡献 58 亿人民币以上；此外 2027 年的《Ananta》等新作将支持长期营收增长。

催化剂与风险：

1. 核心催化剂：《Sea of Remnants》的 PC 及移动端国内发布、2026 年内海外发布，以及预计 9 月前被纳入南向通。
2. 核心风险：长青游戏表现弱于预期、新游戏变现节奏慢于预期、游戏及电商等领域竞争加剧、音乐内容及教育广告成本上升。