地平线机器人（9660.HK）研究报告：棋局未终，只是刚刚开局

摘要： 大摩维持对地平线机器人的“增持”（Overweight）评级，目标价下调至 8.7 港元。报告认为市场目前对客户转向自研芯片导致结构性订单损失的担忧过度，地平线凭借全产品线布局和中国汽车市场的本地化趋势，仍具备较强的竞争力与增长潜力。

核心观点/结论：

1. 竞争格局分析：认为比亚迪（BYD）的平台迁移并非退出，地平线有望通过硬件和软件产品在 God's Eye 5.0 升级中扩大份额。
2. 产品护城河：地平线拥有涵盖 BPU、NPU 工具链、SoC 和 HSD 的综合产品组合，J6 系列覆盖大众及海外市场，HSD 2.0 预计将促使 OEM 重新评估自研方案。
3. 行业趋势：本地化是核心主题，国内平台将继续取代全球供应商。预计市场将形成多元化结构而非胜者全得。

经营与财务要点：

1. 业绩预测下调：受宏观车市压力影响，将 2026 年芯片出货量预期下调 9% 至 510 万颗，营收预测下调 4%。
2. 利润率与盈亏：下调 2026-2028 年毛利率假设，但预计三年内维持在 55% 以上，预计公司将在 2028 年实现净利润盈亏平衡。
3. 估值方法：采用概率加权 DCF 估值，综合考虑牛市（15.0 港元）、基准（8.2 港元）和熊市（3.5 港元）情况。

催化剂与风险：

1. 潜在催化剂：J6P 的大规模交付、HSD 2.0 的推广以及新 OEM 订单的确认。
2. 核心风险：中国 ADAS/AD 渗透率增长低于预期、OEM 自研硬件设计进展超预期、供应链中断及宏观车辆销量压力。