阿里巴巴：云业务强劲，全栈AI资产价值重估

摘要： 报告认为阿里巴巴目前处于盈利底部且全栈AI资产价值被显著低估，在云业务强劲增长和利润率提升的驱动下，具备较高的配置价值。

核心观点/结论：
公司已构建“自研芯片（平头哥）→通义大模型→MaaS商业化平台”的完整闭环，成为港股稀缺的全栈AI平台资产。通过SOTP拆分估值，仅核心AI资产的估值已接近当前市值，叠加其他业务和净现金后，整体估值处于低位。

经营与财务要点：

1. 云业务：FY27 Q1 收入同比增速达 45%，超出预期；EBITA margin 预期 11%-12%，受高毛利 MaaS 收入及自研芯片驱动，长期目标 20%。
2. 电商与零售：国内电商 CMR 新口径同比下滑 7%-8%，但新旧口径差异（gap）收窄好于预期；本地生活业务亏损明显收窄，UE 得到改善。
3. 其他业务：AIDC 预期转亏为盈，创新业务亏损持续下行。

催化剂与风险：

1. 核心催化剂：云收入增速持续加速、EBITA margin 向 20% 目标迈进、港股流动性政策支持以及消费端回暖带来的零售业务拐点。
2. 风险点：云业务增速不及预期、AI 商业化兑现节奏放缓、消费回暖不及预期。