阿里巴巴-W：云+AI打开新增长空间，电商业务线有望迎来盈利改善

摘要： 中泰证券首次覆盖阿里巴巴-W，给予“买入”评级。公司目前核心聚焦于“电商”和“AI+云”两大发展主线，通过构建以 AI+云为核心的科技平台打开增长空间，同时依托购物与生活服务融合的大消费平台提供基本盘与现金流。

核心观点/结论：

1. AI+云驱动第二增长曲线：公司实现【算力硬件-云服务-大模型-AI 应用】的全栈布局，阿里云收入连续多个季度加速增长，尤其是 MaaS 业务在 Agent 普及趋势下，Token 消耗量指数级增长，将成为核心增长点。
2. 电商业务协同增强：传统电商稳健经营，即时零售（淘宝闪购）通过切入高频场景带来新用户增量并提升消费频次，预计即时零售将于 2027 财年结束前实现 UE 转正。
3. 估值逻辑：采用分部估值法，预计中国核心商业（PE 估值）与阿里云（PS 估值）合计预测市值为 2.4 万亿人民币。

经营与财务要点：

1. 全栈能力：平头哥实现 CPU、GPU 等芯片全栈自研，增强算力效率并规避利润分流；阿里云在公有云 IaaS 及 AI 云市场份额领先。
2. 组织架构：形成以 Alibaba Token Hub (ATH) 为核心的组织架构，由集团 CEO 直接负责，覆盖从前沿探索到应用落地的全链路。
3. 财务趋势：2026 财年收入增速有所加速，但由于在即时零售和 AI 基础设施（Capex）上的战略性投入加大，导致经调整 EBITA 和自由现金流短期承压。

催化剂与风险：

1. 催化剂：宏观消费需求回暖、AI Agent 应用大规模普及带动 MaaS 收入超预期、即时零售业务减亏进度加快。
2. 风险：消费复苏弱于预期、行业竞争加剧、AI 应用需求增速不及预期、资本开支加大带来的短期现金流压力。