菲莫国际业绩点评及全球烟草行业更新纪要

摘要： 本次会议重点分析了菲莫国际（PMI）2025年全年及Q4经营数据，并据此探讨全球新型烟草（HNB、口含烟）的市场趋势，同时更新了思摩尔国际和中烟香港两家港股标的的投资逻辑。

行业主线：

1. 新型烟草渗透率提升：PMI 2025年新型烟草收入占比提升至 41%，全球 HNB 出货量保持 10% 以上增长。
2. 产品线分化：HNB 在日本市场渗透率突破 50%，但面临英美烟草、日烟的激烈竞争；口含烟（Zyn）维持高速增长，但 Q4 增速已出现回归正常化的趋势。

关键变化与分歧：

1. 2026年增速预期下调：预计 2026 年无烟产品出货量增速将由双位数降至高个位数。主因包括日本 2026 年 4 月消费税提高导致终端提价将影响销量，以及口含烟在 25 年底至 26 年初的去库存过程。

受益方向与风险：

1. 受益方向：思摩尔国际关注日本及欧洲（波兰、意大利）市场份额的突破及新客户合作；中烟香港关注集团内部业务整合及代理权限增量。
2. 核心风险：日本消费税政策对 HNB 销量的负面影响、全球口含烟去库存节奏超预期。